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A côté des considérations officielles liées aux perspectives d'inflation, la prudence de la BCE s'explique par les risques liés aux marchés obligataires et à l'endettement public Par Eric Dor, directeur des études économiques à l'IESEG School of Management La rhétorique officielle de la BCE pour justifier le QE s'est toujours prudemment inscrite dans le cadre du mandat de la BCE, qui lui enjoint de poursuivre l'objectif de stabilité des prix, qu'elle a traduit par une inflation proche de, mais inférieure à, 2%. Lorsque la zone euro a été caractérisée par une inflation trop faible, avec même un risque de déflation, la BCE a imputé ces problèmes à une insuffisance de demande globale. Elle a alors expliqué qu'une politique monétaire ultra accommodante était nécessaire pour forcer les taux longs à diminuer, ce qui inciterait les ménages et entreprises à emprunter pour dépenser et investir, et que l'augmentation de la demande ainsi suscitée exercerait une pression à la hausse sur les prix. La baisse des taux directeurs, dont certains sont négatifs, et les achats d'actifs du QE sont les instruments de cette entreprise qui vise à déprimer le coût du crédit, pour stimuler la demande et entraîner les prix à la hausse. Bien sûr on peut penser qu'à côté de cette lutte contre les risques de déflation, le QE permet également de faciliter le refinancement des dettes publiques excessives de certaines nations de la zone euro. Le QE a anesthésié les marchés obligataires en zone euro et réduit artificiellement les primes de risques sur certaines dettes publiques de pays surendettés. Il est clair que suite à l'assouplissement quantitatif de la BCE, les taux d'intérêt exigés par le marché sur les dettes publiques de beaucoup de pays sont très inférieurs à ce qu'ils seraient sans ce soutien artificiel. C'est bien sûr le cas des pays de la périphérie de la zone euro, mais également, même si c'est dans une moindre mesure, des pays du centre comme la France. Toutefois, même si elle reconnaît que c'est un effet collatéral de la politique monétaire accommodante, la BCE se garde bien de dire que ce soutien au financement des autorités publiques est un objectif en soi. Cela heurterait frontalement l'Allemagne et les autres pays très attachés à ce que la BCE se cantonne exclusivement aux objectifs explicites de son mandat, et se conforme strictement au traité, ce qui implique qu'elle ne se laisse guider ses politiques que par les perspectives d'inflation. Très logiquement, c'est donc uniquement en fonction de considérations d'inflation que la BCE vient d'expliquer pourquoi la politique monétaire doit rester encore accommodante pendant une longue période. La BCE se félicité de la réduction des risques de déflation, ce qui lui permet d'avertir que ses taux directeurs ont maintenant atteint leur plancher. Mais en même temps elle indique que les perspectives d'inflation sont encore trop déprimées pour permettre d'infléchir la politique monétaire. D'après le staff de la BCE, la croissance réelle en zone euro se limiterait à 1,9% en 2017, 1,8% en 2018 et 1,7% en 2019. Et d'après eux, l'inflation se limiterait à 1,5% en 2017, 1,3% en 2018 et 1,6% en 2019. Pour la BCE, on est encore loin de l'objectif d'inflation et il convient donc de laisser les taux directeurs inchangés et de continuer les achats d'actifs du QE. D'après la BCE se sont les raisons qui expliquent que l'on diffère toute discussion à propos d'un possible « tapering », ou réduction progressive des achats d'actifs du programme d'assouplissement quantitatif ou QE. Il est toutefois légitime de se demander dans quelle mesure, à côté de ces considérations sur les perspectives d'inflation, le maintien de la politique monétaire accommodante de la BCE est également dicté par des raisons moins aisées à admettre politiquement. D'abord, les banques sont encore fragiles dans les pays de la périphérie, comme l'Italie, l'Espagne et le Portugal. Communiquer sur une réduction, même très progressive, des achats d'actifs du programme QE pourrait induire une hausse incontrôlée des taux longs et une chute associée des prix des obligations qui induiraient des pertes sur certains actifs au bilan des banques. C'est déjà une bonne incitation à la prudence pour la BCE. Ensuite la BCE peut être influencée par les craintes qu'un freinage du QE induise une forte hausse des taux d'intérêt sur les dettes publiques des pays de la zone euro et relance la spéculation sur leur insolvabilité potentielle. Ce risque est réel car on peut montrer aisément qu'une augmentation assez légère des taux d'intérêt suffirait à replacer certaines dettes publiques sur une trajectoire explosive, à moins que les pays concernés augmentent fortement leur surplus primaire par une austérité budgétaire accrue, ce qui serait très impopulaire et difficile à appliquer. Le surplus primaire est la différence entre les recettes publiques et les dépenses publiques hors charges d'intérêt. La stabilisation du ratio de dette publique, donc de la dette publique en pourcentage du PIB nominal, est une condition nécessaire de solvabilité. Cette stabilisation implique à son tour une condition très stricte sur le ratio de surplus primaire, donc le surplus primaire en pourcentage du PIB. Pour éviter toute augmentation du ratio de dette publique, le ratio de surplus primaire doit être supérieur ou égal à la différence entre le taux d'intérêt moyen payé sur la dette publique et le taux de croissance du PIB nominal. C'est une présentation simplifiée et pour être complet cette différence doit être multipliée par un facteur correctif égal essentiellement au ratio de dette publique exprimé en fraction. Souvent ce facteur correctif est proche de 1, comme en France où il est égal à 0,964 ou en Espagne où il égal à 0.992. Mais en Italie il est égal à 1,331, au Portugal à 1,285, en Belgique à 1,056, etc En Italie par exemple, le surplus primaire minimum nécessaire pour stabiliser la dette publique, en pourcentage du PIB, s'élève à 1,7%. Et c'est exactement ce à quoi s'élève le surplus primaire pour cette année. Toute augmentation des taux d'intérêt sur la dette publique rendrait ce surplus primaire insuffisant pour stabiliser la dette publique, qui redeviendrait explosive. En France, le surplus primaire minimum nécessaire pour stabiliser la dette publique, en pourcentage du PIB, s'élève à -0,3%. La France peut donc se permettre un déficit primaire de maximum 0,3% sans causer une augmentation mécanique de la dette publique en pourcentage du PIB. Mais la France a un déficit primaire supérieur, égal à 1,2% du PIB. Cela implique que la France est déjà en situation de dette publique explosive en pourcentage du PIB ! A taux d'intérêt inchangés, il faut donc déjà augmenter assez fortement le surplus primaire pour stabiliser la dette. Une augmentation des taux sur la dette publique, causée par une inflexion de la politique de la BCE, aggraverait cette situation. Une augmentation de la croissance nominale permettrait bien sûr, à surplus primaire inchangé, de réduire la progression de la dette publique. Toutefois, les perspectives de croissance réelle et d'inflation restent relativement comprimées en zone euro. Si l'emploi augmente, c'est surtout dans les secteurs des services basiques à faible valeur ajoutée, et souvent avec des contrats précaires. Il en résulte que les emplois ainsi créés sont à bas salaire et sans grande certitude. Une telle configuration pèse sur la consommation et donc sur la croissance. Il y a peu de possibilités qu'une meilleure croissance nominale viennent compenser une augmentation des taux d'intérêt. De telles contraintes incitent certainement la BCE à la prudence en matière d'inflexion du programme d'assouplissement quantitatif, même si elle est discrète sur la question.

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